Spicca un dato fondamentale nel panorama dell’economia internazionale di questi ultimi venti anni. Come illustrato dal grafico qui sotto, dai primi anni Ottanta a oggi, la quota in rapporto al Pil delle passività finanziarie (foreign asset liabilities) degli Stati Uniti verso il resto del mondo è aumentata di più del 400 per cento, arrivando finora attorno all’87 per cento del Pil. (1)
Parallelamente, la quota di attività finanziarie ha raggiunto il 62 per cento , con una posizione netta pari a -25 per cento.

Questi numeri ci suggeriscono una conclusione semplice, ma centrale. L’economia internazionale è molto più sensibile oggi rispetto al passato alle fluttuazioni dei prezzi delle attività. In particolare, variazioni nei tassi di cambio possono determinare trasferimenti di ricchezza tra paesi impensabili fino a qualche decennio fa.

L’accumulazione netta di passività finanziarie è uno dei due motori principali che hanno guidato l’inasprirsi del deficit di parte corrente della bilancia dei pagamenti americana nell’ultimo ventennio. L’altro fattore, ben noto protagonista soprattutto degli ultimi quattro anni, è il deficit fiscale federale, pilotato dalle recenti politiche espansive dell’amministrazione Bush. Il surplus (deficit) della bilancia dei pagamenti è la differenza tra risparmi (privati e pubblici) e investimenti dell’intera economia. Mentre nei primi anni Novanta l’inasprirsi del deficit aveva natura "benigna" (cioè dipendeva da un’eccezionale dinamica positiva degli investimenti), oggi è guidato da una forte caduta del risparmio pubblico, cioè dall’inasprirsi del deficit fiscale. Ma anche la prima fase benigna, quella del boom dell’information technology e della scommessa sulla nuova economia americana, presenta oggi il conto. Il dato sulle passività finanziarie sottolineato all’inizio non è che l’altro lato della medaglia del boom degli investimenti dei primi anni Novanta.

Rudimenti di economia internazionale ci suggerirebbero che questo stock di passività finanziarie richieda prima o poi di attivare un surplus della bilancia commerciale, cioè dal lato del saldo tra importazioni ed esportazioni di beni. In un interessante studio, Pierre-Olivier Gourrinchas e Hélène Rey ci dicono invece che le cose non stanno proprio così. (2)
Nel breve e medio periodo il fattore primario che guida l’aggiustamento del conto corrente è quello dei rendimenti attesi sulle attività finanziarie. In particolare, in questo caso, lo spread tra il rendimento atteso sulle attività americane detenute dal resto del mondo e le attività estere detenute dagli americani. In termini ancora più semplici, questo significa un canale di aggiustamento che opera soprattutto tramite variazioni del tasso di cambio nominale. Il riequilibrio dal "lato reale" (cioè della bilancia commerciale, importazioni ed esportazioni di beni) sembra giocare un ruolo solo nel lungo periodo (e, soprattutto, in modo inversamente proporzionale all’aggiustamento dal lato finanziario).

Basti un dato per renderci conto delle proporzioni. Poiché tutte le passività finanziarie detenute dagli americani sono espresse in dollari mentre circa la metà delle attività sono espresse in valuta estera, un deprezzamento del 20 per cento del dollaro (in termini effettivi, cioè in media rispetto al resto del mondo) rappresenta un trasferimento di ricchezza verso gli Stati Uniti dell’ordine di quasi il 7 per cento del Pil.
Le implicazioni sono molteplici. Innanzitutto l’attuale deprezzamento del dollaro appare come un fatto quasi fisiologico. Non solo, ma questa dinamica, dati i numeri in gioco, è solo agli inizi. Molto spesso, per sdrammatizzare la situazione, si paragona l’attuale scenario atteso di deprezzamento del dollaro con quello che avvenne nella seconda metà degli anni Ottanta, considerato quasi neutrale. Appare qui chiaro che gli scenari sono molto diversi. La "via finanziaria" al riequilibrio della bilancia dei pagamenti americana che possiamo attenderci nel futuro prossimo apre scenari di redistribuzione internazionale della ricchezza impensabili fino a venti anni fa.

Riconoscere esplicitamente questi "effetti ricchezza" generati dalle fluttuazioni dei tassi di cambio diventa importante anche per la condotta della politica monetaria, sia della Bce che della Fed. In linea di principio, interdipendenze finanziarie di così grande scala suggeriscono ragioni di coordinamento delle politiche monetarie e di cambio. Dall’altro lato, però, per evitare probabili eccessi di turbolenza e distorsione delle aspettative in mercati finanziari altamente reattivi, diventa difficile pensare a una condotta sistematica di intervento sui mercati da parte delle banche centrali. Nuovi, interessanti dilemmi dell’integrazione finanziaria mondiale.

(1) Per attività (passività) finanziarie nette si intende un portafoglio costituito essenzialmente da debito (emesso sia da imprese che dal governo), azioni e investimenti diretti (FDIs).

(2) Si veda P-O Gourrinchas e H. Rey, "International Financial Adjustment", http://www.princeton.edu/%7Ehrey/ifasept04.pdf.