Si riaffaccia sui mercati il rischio-paese, confermato dalla pessima situazione economica e finanziaria di numerosi stati. In Italia è visto come un limite all'attuazione di una politica economica espansiva. E la questione torna a essere quella di garantire la sostenibilità del debito in maniera credibile. La strada migliore è un'azione volta a innalzare il tasso di crescita del prodotto. Se la crescita non ripartirà, anche gli equilibri del nostro bilancio pubblico resteranno fragili, obbligando il governo a politiche di carattere quasi punitivo nelle fasi basse del ciclo.

“Il fallimento di Lehman a metà settembre 2008 ha fatto precipitare la situazione ampliando enormemente l’area del rischio: se Lehman fallisce, allora chiunque può fallire, anche un Paese (piccolo) come l’Islanda, e perché no anche l’Ungheria o l’Argentina (…)”. (1)

CRISI E RISCHIO PAESE

È da metà settembre che sui mercati emerge di nuovo un “rischio-paese”, confermato dalla pessima situazione economica e finanziaria in cui si trovano numerosi stati. Come altre volte in passato, ciò si accompagna a una flight-to-quality che privilegia i paesi maggiori all’insegna del principio, tante volte ascoltato nell’ultimo anno, del too-big-to-fail. Ad esempio, nonostante la gravità della situazione finanziaria ed economica degli Stati Uniti, sicuramente oggi fra quelle più peggiorate al mondo, dopo metà settembre è il dollaro Usa che si rivaluta e sono i tassi Usa che si riducono di più.
In ambito euro, il “rischio-paese” colpisce soprattutto le nazioni meridionali: Italia, Grecia, Portogallo, Spagna. Nel dibattito politico italiano, ciò viene interpretato come un nuovo limite, di mercato e quindi più rilevante dei soliti appelli di Bruxelles, alla possibilità di una politica economica espansiva. Il mercato finanziario ci manda a dire che abbiamo troppo debito pubblico e quindi non se ne può fare più di quanto già previsto: non potendo rispettare il 60 per cento, bisognerebbe almeno rispettare il 3 per cento. Questa rimane la posizione ufficiale del governo, nonostante il presidente del Consiglio avesse inizialmente tentato una parziale correzione, ridimensionando la “pagella” che viene dai mercati, con la tesi che l’elevato risparmio e il poco debito privato italiano misurano una nostra posizione relativa migliore quanto alla sostenibilità del debito pubblico.
Ma è vero che lo spread, rispetto al benchmark dato dal Bund tedesco, che si è aperto dopo il fallimento di Lehman a metà settembre, serve a delimitare i gradi di libertà della nostra politica di bilancio? Oppure come sostenuto da Martin Feldstein, misura la “tenuta” della zona-euro e quindi la capacità di sopravvivenza dell’euro? Più in generale, in epoca di totale sfiducia nei confronti della capacità dei mercati di prevedere i guai che man mano si verificano, è possibile attribuirgli la corretta misura dell’interesse dell’Italia?
Poiché lo spread sui titoli di Stato rappresenta una misura della percezione che ha il mercato del rischio che corre chi acquista titoli di Stato italiani, è chiaro che il tema su cui riflettere è relativo alla probabilità che l’Italia possa essere colpita da un default del debito negli anni a venire. Se a tale evento si attribuisse una probabilità positiva, allora saremmo tornati indietro di quindici anni e la stabilità finanziaria del paese risulterebbe nuovamente motivo di preoccupazione. Viceversa, potrebbe trattarsi di un cambiamento nell’atteggiamento dei mercati, divenuti più accorti nel prezzare un rischio che non sarebbe però mutato rispetto a pochi mesi fa. Infine, potremmo essere un paese sostanzialmente solido, ma la cui percezione da parte dei mercati, in una fase difficile come quella attuale, è distorta: un effetto di indiscriminato incremento del premio al rischio su tutte le classi di attività ci costringe per ora a pagare tassi d’interesse troppo elevati sul nostro debito pubblico.
In tutti e tre i casi, dal punto di vista della politica economica italiana, la questione torna a essere quella di garantire la sostenibilità del debito in maniera credibile, tale cioè da ricondurre la probabilità di default, e il relativo premio richiesto dai mercati, su valori prossimi a zero. A seconda del caso in cui ci troviamo, l’accento deve però essere spostato dal rafforzamento delle condizioni di sostenibilità a quello della relativa credibilità. Rispetto a ciò, tre sono le variabili in gioco: il livello iniziale del debito, la nostra crescita reale e il tasso d’inflazione; da esse si deriva, residualmente, il deficit che possiamo permetterci nei prossimi anni.

PREVISIONI E PRIORITÀ

Si comprende subito come, in un quadro economico come quello attuale, la scommessa non produca esiti scontati. Chi è oggi in grado di formulare una previsione su crescita e inflazione nei prossimi anni, senza associarvi un ampio margine di incertezza?
Sulla crescita, i timori legati alla crisi internazionale si sovrappongono a quelli più specifici della nostra realtà domestica. Già prima dell’aggravarsi della crisi, le stime della crescita potenziale dell’economia italiana non andavano molto oltre l’1 per cento all’anno in considerazione della perdurante stagnazione della produttività e della tendenziale decelerazione della dinamica occupazionale cui andiamo incontro con la transizione demografica degli anni a venire. Oggi, dopo lo scoppio della crisi, la quantificazione della crescita potenziale dell’economia italiana deve essere rivista al ribasso: un trend di crescita vicino allo 0,5 per cento all’anno non pare peccare di particolare pessimismo.
Dal lato dei prezzi, si aprono opzioni molto diverse, fra cui anche quella di una fase di prezzi in flessione, come sostengono quanti trovano elementi di somiglianza fra la crisi attuale e quella del Giappone degli anni Novanta. Pur non essendo questa l’ipotesi più probabile, è chiaro che oggi uno scenario di prezzi leggermente decrescenti non può essere scartato a priori.
Se si considera l’ipotesi di una crescita dell’ordine di pochi decimi all’anno, e nulla in termini nominali, con il contestuale decremento dei prezzi, si traggono conseguenze nefaste per le nostre finanze pubbliche, per la semplice ragione che il rapporto debito/Pil in queste condizioni continua sempre a crescere, a meno di non azzerare il livello del deficit, operazione tutt’altro che consigliabile in fasi di recessione. Ci si ritroverebbe a fronteggiare scenari in cui gli sviluppi dell’economia reale si ripercuotono sulle condizioni delle finanze pubbliche sino a renderle non sostenibili.
Si può quindi cominciare almeno a ragionare su ipotesi meno estreme, assumendo una crescita dei prezzi in linea con il target della Bce, e ipotizzando che dopo uno sforamento di un paio d’anni si desideri mantenere il deficit su un valore del 3 per cento. In questo caso, si può quantificare l’obiettivo “critico” di crescita del prodotto, al di sotto del quale il rapporto debito/Pil continua a crescere, in un tasso dell’1,1 per cento. Se invece si vuole imprimere al rapporto una traiettoria debolmente decrescente, occorre portare la crescita almeno verso l’1,5 per cento, ma in questo caso nel lungo periodo il debito si stabilizza appena sotto il 100 per cento.
Pertanto, una crescita del Pil vicina all’1,5 per cento diventa la priorità odierna. Si tratta di un valore apparentemente semplice da raggiungere, ma non affatto scontato alla luce dell’esperienza italiana degli ultimi anni. In assenza di una strategia di politica economica in grado di incidere sulla crescita potenziale, nulla ci garantisce che le forze spontanee del sistema si portino verso tale valore.
Per restituire solidità agli equilibri finanziari la strada più plausibile, oltre che auspicabile, pare quella di una azione volta a innalzare il tasso di crescita del prodotto. Il legame fra crescita e risanamento dei conti pubblici va del resto al di là dell’effetto algebrico che rende più agevole la sostenibilità dei conti se il prodotto aumenta a ritmi più elevati. Conta anche la sostenibilità sociale: un aumento maggiore di reddito e occupazione rende accettabili più alti carichi fiscali, e meno necessaria la parte di spesa sociale che nelle fasi difficili risulta invece essenziale.
Poiché il concetto di crescita cui facciamo riferimento è quello rilevante per la sostenibilità del debito, e dunque quello che il sistema è in grado di mantenere nel medio termine, è anche chiaro che poco conta l’aspetto del passaggio congiunturale che stiamo attraversando, mentre rileva di più la nostra capacità di “uscire bene” dalla crisi. Se la crescita non ripartirà, anche gli equilibri del bilancio pubblico in Italia resteranno fragili, mantenendo la politica fiscale su un sentiero impervio, e obbligando i governi a politiche di carattere quasi punitivo nelle fasi basse del ciclo economico.

(1) G. Vaciago, La prima crisi finanziaria globale, Il Mulino, 6/2008, p. 1048.

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