Si parla molto dei rischi finanziari assunti dagli enti locali nella stipula di contratti di finanziamento in cui sono presenti strumenti derivati. Poca enfasi si dà invece ai rischi di credito. La normativa vigente vuole incentivare l'investimento in titoli di Stato italiani o emessi da enti locali. Ma presenta molti problemi. Per risolverli basterebbe vincolare l'inserimento dei titoli sulla base di un rating minimo, senza alcuna limitazione geografica. E specificare i limiti massimi di concentrazione per categoria e per singoli emittenti.

È ormai da diverso tempo che si parla dei rischi finanziari assunti dagli enti locali nella stipula di contratti di finanziamento in cui sono presenti strumenti derivati. (1) Poca enfasi viene invece data ai rischi di credito e ai possibili problemi che ne possono derivarne. Ultimo esempio di questo stato cose è la recente relazione della Corte dei conti sulla gestione finanziaria delle Regioni.

Enti locali e credito

In realtà gli enti locali possono sopportare anche rilevanti rischi di credito derivanti dalla gestione dei fondi di ammortamento, i sinking funds, collegati alla quasi totalità delle emissioni obbligazionarie. La parola inglese "sinking" ha un doppio significato: ammortamento e affondamento. Il gioco di parole è dunque quasi d’obbligo: quale sarà l’effetto della gestione dei sinking funds sulle obbligazioni emesse dagli enti locali? Cerchiamo di comprendere la natura del problema.
Tutto ha origine dall’articolo 41 della legge 448/2001 che estende agli enti locali e alle Regioni la facoltà di emettere titoli obbligazionari con modalità bullet (rimborso del capitale a scadenza), in aggiunta alla già prevista modalità ad ammortamento rateizzato del capitale. In tali casi è però previsto l’obbligo di costituzione di un sinking fund ove accantonare periodicamente la provvista necessaria per il futuro rimborso dell’obbligazione. La sua gestione, ovvero l’investimento in titoli delle somme accantonate, viene normalmente affidata all’istituzione finanziaria che ha curato l’operazione. Ciò che è importante sottolineare è che il rischio di credito relativo ai titoli inseriti nel fondo rimane a totale carico dell’ente. Non a caso, la normativa disciplina specificatamente la tipologia di titoli inseribili all’interno di un sinking fund, disponendo: "Le somme accantonate nel fondo di ammortamento potranno essere investite esclusivamente in titoli obbligazionari di enti e amministrazioni pubbliche nonché di società a partecipazione pubblica di Stati appartenenti all'Unione Europea". (2) Una successiva circolare precisa: "In considerazione del fatto che il rischio sul portafoglio dei titoli conferiti al fondo di ammortamento rimane comunque a totale carico dell’ente, si sottolinea che la selezione degli emittenti dei suddetti titoli deve essere conforme allo spirito di riduzione del rischio creditizio". (3)
Malgrado l’invito della circolare a rispettare lo spirito di riduzione del rischio creditizio, l’attuale normativa presenta diversi problemi:

1.       nel presupposto (errato) che non siano rischiosi, consente di inserire obbligazioni di qualsiasi società a partecipazione pubblica (ad esempio, obbligazioni Alitalia), titoli di stato di qualsiasi paese dell’Unione Europea (ad esempio, paesi est europei), titoli emessi da enti locali (ad esempio, il Boc di Taranto);
2.       non prevede alcun limite di concentrazione per categoria di emittenti (ad esempio, emittenti sovrani, emittenti municipali, emittenti corporate, eccetera), né tale limite è previsto per l’investimento nei singoli emittenti. Stando alle disposizioni correnti, e contrariamente alla più semplice logica di diversificazione, è teoricamente possibile investire il 100 per cento del fondo di ammortamento in un unico titolo emesso da un unico emittente;
3.       non consente invece l’investimento in alcune categorie di titoli a basissimo rischio creditizio, come i titoli emessi da enti sopranazionali (ad esempio, Banca Mondiale o Bei) o titoli di stato emessi da Stati sovrani con rating tripla A (ad esempio, i titoli di Stato del Tesoro statunitense).

La ratio della normativa va probabilmente ricercata nell’obiettivo di incentivare l’investimento in titoli di Stato italiani e in titoli emessi da enti locali (Bor, Bop e Boc), per ottenere una minore stima del debito consolidato del paese in base alla definizione di Maastricht. Secondo tale definizione, il debito emesso da un sotto-settore e detenuto da un altro non viene computato ai fini della determinazione del debito complessivo del paese. È importante sottolineare che tale vantaggio genera di contro un potenziale rischio contagio. Qualora, infatti, il debito degli enti locali fosse in larga parte posseduto da altri enti, un eventuale dissesto di uno di essi andrebbe a gravare interamente sugli altri. Considerando inoltre l’assenza di limiti di concentrazione, nel caso in cui un ente locale possedesse nel proprio sinking fund una vasta parte del debito in default, esisterebbe anche un rischio di propagazione del dissesto.

Una possibile riforma

Per evitare questi problemi, sarebbe a nostro avviso sufficiente proporre alcune semplici modifiche:

1.       vincolare l’inserimento dei titoli sulla base di un rating minimo, senza alcuna limitazione geografica;
2.       specificare, in una logica di diversificazione del rischio, i limiti massimi di concentrazione per categoria di emittenti e per singoli emittenti.

Il primo punto permetterebbe di eliminare due dei problemi evidenziati: verrebbero automaticamente esclusi gli emittenti caratterizzati da un più alto rischio di credito e, al contempo, verrebbe aperta la strada all’inserimento di titoli supranational o di Stati con massimo merito di credito. Il secondo punto garantirebbe un ancora maggiore contenimento del rischio, grazie al frazionamento del fondo tra un numero elevato di emittenti di diversa categoria.
Le modifiche proposte ridurrebbero la potenziale esposizione degli enti locali ai rischi creditizi. Tuttavia, da sole, non sarebbero sufficienti. L’introduzione, ad esempio, di specifiche clausole contrattuali collegate ai sinking fund potrebbero modificare sensibilmente il livello di esposizione al rischio creditizio. Oltre, quindi, a una migliore normativa specifica, è necessario prevedere un’attività di monitoring. Il provvedimento introdotto dalla Legge finanziaria 2007, che impone la preventiva trasmissione dei contratti relativi ai sinking fund al ministero dell’Economia, pena la loro inefficacia, va nella giusta direzione. Il provvedimento risulterà però privo di efficacia se alla trasmissione non seguirà un’attenta valutazione dei rischi creditizi assunti dall’ente, con conseguente diniego di autorizzazione per le operazioni ritenute eccessivamente rischiose. All’attività di controllo andrebbe aggiunta anche una valutazione del grado di correttezza economica dei contratti, per evitare che dietro la complessità valutativa di operazioni di finanza strutturata possano nascondersi perdite per l’ente stipulante.
Le generazioni future vorrebbero che ciò potesse avvenire quanto prima.

(1) Tipicamente, rischio tasso d’interesse e valuta.
(2) Decreto ministeriale 389/2003, articolo 2.
(3) Circolare ministeriale 128/2004, articolo 2.

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