La direttiva europea sui diritti degli azionisti rappresenta un'opportunità di
ridurre i problemi di partecipazione degli azionisti che caratterizzano le
società quotate italiane, attraverso un ricorso facilitato al voto per delega.
Le disposizioni si possono applicare anche alle cooperative quotate e, dunque,
alle banche popolari, che soffrono oggi di un deficit particolarmente grave di
democrazia azionaria. Ma la raccolta delle deleghe è estesa agli
amministratori: negli Stati Uniti è un meccanismo che ha permesso il
funzionamento della public company.
La
direttiva europea sui diritti degli azionisti
rappresenta un’opportunità di ridurre i problemi di partecipazione degli
azionisti che caratterizzano le società quotate italiane, comprese le
cooperative, attraverso un ricorso facilitato al voto per delega. La
direttiva inoltre estende la raccolta delle deleghe anche agli
amministratori. Cerchiamo qui di illustrare quali potrebbero essere le
conseguenze di queste novità legislative sul controllo delle nostre
società quotate. Un problema di democrazia azionaria
Nelle società quotate italiane la percentuale di
partecipazione al voto, così come accade da diversi anni, nel
2006 è stata di circa il 50 per cento, più o meno allo stesso livello
della Germania e inferiore sia alla Francia che alla Gran Bretagna, dove
si supera in media il 60 per cento, e agli Stati Uniti, dove si
raggiunge l’86 per cento. Bisogna poi tenere presente che in Gran
Bretagna partecipazioni al voto del 50 per cento erano state ritenute
insufficienti già diversi anni fa dal governo e dalla piazza
finanziaria, pur con una struttura proprietaria notevolmente meno
concentrata di quella italiana. Come sottolineato dalla Consob, dietro
il 50 per cento di partecipazione media degli azionisti in Italia si
nasconde un numero di azionisti votanti estremamente limitato con una
preponderanza degli azionisti di controllo, il che significa che alcune
fra le nostre più importanti società quotate vengono di fatto
controllate attraverso esigue percentuali sul totale
dei diritti di voto. (1)
Infine le nostre banche popolari quotate sono
caratterizzate da problemi di democrazia azionaria particolarmente
gravi, con percentuali di voti espressi in assemblea compresi tra il 3 e
il 10 per cento.
Ma quali sono le cause della bassa partecipazione al voto degli
azionisti? Secondo una recente indagine della Commissione europea, fra
le principali ragioni della scarsa presenza degli azionisti di minoranza
alle assemblee vi sono gli ostacoli legali all’utilizzo del voto
per delega. (2) La direttiva consente di
ridurne significativamente la portata permettendo l’utilizzo di forme
semplificate di delega di voto, compresa la posta elettronica.
(3) Alla base della direttiva vi è stata la constatazione che
l’incremento del numero di azionisti, della distanza geografica fra gli
azionisti e l’emittente e infine la crescente parcellizzazione delle
partecipazioni detenute spesso impediscono ai piccoli azionisti di
prendere parte direttamente alle assemblee. E il ricorso alla delega
rappresenta in questo momento la soluzione più efficiente per garantire
l'accesso al voto. (4)
L’applicazione della direttiva dovrebbe quindi permettere agli azionisti
una maggiore partecipazione al voto. Pur essendo il nostro sistema
caratterizzato da un’alta concentrazione della proprietà,
il peso degli investitori istituzionali e in generale dei piccoli
azionisti ormai in media raggiunge quasi il 60 per cento. (5)
È logico pensare che un minor costo della raccolta di deleghe potrebbe
avere conseguenze significative sul controllo delle nostre principali
società quotate. Tra l’altro, la direttiva riconosce ai paesi membri la
facoltà di applicare queste disposizioni anche alle cooperative
quotate. In sede di recepimento, il nostro legislatore potrebbe
cogliere questa opportunità per permettere una maggiore partecipazione
degli azionisti alle assemblee delle banche popolari.
La raccolta di deleghe da parte degli amministratori
La direttiva inoltre autorizza anche gli amministratori
alla sollecitazione e raccolta delle deleghe. Le conseguenze di tale
previsione potrebbero essere molto interessanti. È noto che negli Stati
Uniti la possibilità per gli amministratori di raccogliere deleghe
rappresenta uno dei meccanismi che hanno permesso il funzionamento della
public company. Oltre certe dimensioni geografiche il funzionamento di
una società quotata è legato al voto per delega e la raccolta di deleghe
da parte degli amministratori esecutivi permette agli azionisti
soddisfatti della gestione aziendale di esprimere il loro sostegno al
management. (6) È pure chiaro che in questo modo
l’avvicendamento degli amministratori può avvenire soltanto attraverso
un’Opa o una competizione per le deleghe (proxy fight). Non a
caso la Sec americana ha sempre cercato di garantire parità di
trattamento tra amministratori esecutivi e azionisti nella raccolta e
sollecitazione delle deleghe. (7)
La direttiva potrebbe contribuire a limitare il predominio di
ristrette minoranze nella vita delle nostre società quotate
permettendo agli amministratori della società di raccogliere deleghe in
misura superiore ai voti detenuti dalle minoranze di controllo. Tale
predominio rischia di facilitare l’espropriazione degli azionisti di
minoranza (che poi spesso sono la maggioranza). Certo, anche
l’amministratore che sollecita deleghe in favore del suo operato
potrebbe utilizzare il sistema per trincerarsi, ma a questo la direttiva
ha risposto, da un lato autorizzando i paesi membri a introdurre misure
di prevenzione di conflitti di interesse e di corretta
informazione degli azionisti sul contenuto delle deliberazioni
assembleari; dall’altro, facilitando la sollecitazione e la raccolta
delle deleghe per tutti gli azionisti. (8)
Cerchiamo allora di immaginare quali potrebbero essere le conseguenze
dell’entrata in vigore di questa previsione. Tra le società quotate a
partecipazione pubblica con percentuali importanti di
azionariato diffuso, in questo momento principalmente Eni ed
Enel, amministratori esecutivi molto apprezzati potrebbero ottenere
deleghe per un numero di voti superiore a quello che lo Stato può
esercitare. Ma lo stesso potrebbe avvenire anche per le società quotate
non controllate dallo Stato: un amministratore (normalmente un
amministratore esecutivo) potrebbe raccogliere deleghe e liberarsi dal
vincolo dell’azionista di controllo (in molti casi dei membri del patto
di sindacato). Qui però si potrebbe formulare un’obiezione: l’azionista
di controllo, o il patto di sindacato che controlla la società,
potrebbero sempre chiedere, prima dell’elezione, che l’amministratore si
impegni a non esercitare il diritto alla raccolta di deleghe. Si pensi
ai membri dei consigli direttivi dei patti di sindacato
che sono anche amministratori della società. La risposta rimane dubbia:
se il vincolo fosse valido, l’efficacia della direttiva per la nascita
delle public company anche in Italia sarebbe limitata. D’altra parte, in
diversi paesi della Unione Europea, a cominciare dalla Gran Bretagna, è
vietato introdurre nei patti di sindacato vincoli all’indipendenza degli
amministratori. (9) A questo riguardo, una
chiarificazione del punto farebbe luce sulla reale intenzione del
legislatore di creare le condizioni per l’avvento, anche in Italia,
delle public company.
* Le opinioni qui espresse sono esclusiva
responsabilità degli autori e non impegnano in alcun modo la Banca
d’Italia o la Commissione europea.
(1) M. Bianchi, M. Bianco, S. Giacomelli, A. M.
Pacces, e S. Trento (2005). Proprietà e controllo delle imprese in
Italia, Bologna, Il Mulino. Vedi anche M. Bianchi e M. Bianco,
"Italian
Corporate Governance in the Last 15 Years: From Pyramids to Coalitions?"
ECGI -
Finance Working Paper No. 144/2006,
(2) Naturalmente per l’Italia vi potrebbero essere
altre motivazioni legate alla frequente assenza degli investitori
istituzionali dalle assemblee di alcune tra le nostre società quotate
più importanti. Tale assenza è stata da tempo sottolineata anche dalla
Consob, (vedi ad esempio la relazione annuale per il 2003, p. 86) e
potrebbe anche essere collegata al fatto che la grande maggioranza degli
investitori istituzionali italiani sono controllati dal sistema
bancario; vi potrebbero naturalmente essere anche dei casi nei quali gli
investitori semplicemente esprimono un'approvazione tacita dell'operato
del management e degli azionisti di controllo.
(3) Art. 11 della direttiva. Da notare poi che lo
stesso articolo permette l'introduzione di obblighi di rendicontazione a
carico del delegatario al fine di prevenire un uso abusivo delle
deleghe.
(4) Su tutti questi aspetti vedi
l'istruttoria che ha preceduto la Direttiva.
(5) Vedi Consob,
Relazione annuale per l'anno 2006, appendice e note metodologiche, Tav;
A.3,
(6)A. A. Berle e G. C. Means, The Modern
Corporation And Private Property, New York, 1936, p. 87.
(7)Vedi al riguardo J. E. Fisch, From Legitimacy to
Logic: Reconstructing Proxy Regulation, Vanderbilt Law Review, vol.
46, 1993, p. 1129 ss.
(8) Come ricorda F. Chiappetta in Diritto del
governo societario, Padova, Cedam, 2007, p. 84, il divieto di
raccolta ha più volte ricevuto una estesa diffusione poiché "l’utilizzo
della delega assembleare (...) ha segnalato nel tempo fenomeni di abuso
a danno dei soci rappresentati e a vantaggio dei gruppi di controllo e/o
degli amministratori della società i quali, attraverso gli intermediari
(principalmente, le banche), provvedevano a massicci rastrellamenti di
deleghe presso i piccoli azionisti spesso ignari della reale portata
delle deliberazioni assembleari che, attraverso il loro voto, i soci di
controllo riuscivano ad approvare". La direttiva, congiunta alle
innovazioni legislative italiane di quest’ultimo decennio, sembra
risolvere molti dei problemi che in precedenza spingevano per un
ampliamento del divieto della raccolta di deleghe di voto.
(9) Si veda il rRapporto
commissionato dalla Commissione europea al consorzio ISS-EGCI-S&S,
in particolare cfr p. 32 del documento di sintesi e Exhibit C, pag. 132.
http://www.lavoce.info
23/09/2008 Archivio Crac Lehman Brother, il terrore dei mutui, i risparmi degli investitori
Archivio Finanza
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