Entro il 14 settembre
prossimo, dopo alcuni rinvii e terminate le consultazioni, il ministro
dell’Economa Tommaso Padoa Schioppa dovrà portare all’esame del Consiglio
dei ministri il testo del decreto legislativo per il recepimento della
direttiva 2004/25/Ce concernente le offerte pubbliche di acquisto.
In Spagna, invece, il 28 di luglio 2007, il re Juan Carlos ha già firmato la
legge di recepimento nell’ordinamento spagnolo di analoga normativa
in materia di Opa. Vale la pena considerarla, per trarre alcuni spunti per
il caso italiano, non viziati da un’ottica che si concentri solo ed
esclusivamente, su quanto avviene nei mercati anglosassoni.
Certezze dei mercati ed esercizio del controllo
Quando, prima dell’estate, questo sito ospitò alcuni interventi a favore
o contro (come
quello del sottoscritto) il mantenimento della soglia del 30 per
cento quale limite oltre il quale far scattare l’Opa obbligatoria, dagli
oppositori a tale abbandono venne opposto che il mercato degli assetti
proprietari avrebbe perso una condizione di assoluta certezza. Si
sostenne infatti che affidare alla Consob il compito di verificare quando
fosse mutato il controllo societario (anche sotto la soglia del 30 per
cento) per far scattare l’Opa obbligatoria, avrebbe sottoposto il mercato a
una condizione di incertezza, anche per i temuti ricorsi ai tribunali
amministrativi che seguirebbero tale discrezionalità della Consob.
Molti preferiscono dunque che il mutare del controllo societario sotto la
soglia del 30 per cento possa avvenire anche a scapito degli azionisti di
minoranza.
Non così ha deciso il legislatore spagnolo. Questi, infatti,
preoccupato della tutela degli azionisti di minoranza, ha ritenuto che la
variazione del controllo che impone l’obbligo di Opa scatti sempre
quando venga superata la soglia del 30 per cento, ma anche quando, un
soggetto acquisti una percentuale inferiore a tale soglia, se nei due anni
successivi all’acquisto il nuovo controllore nomina più della metà
degli amministratori, tenendo conto anche degli eventuali
amministratori già nominati precedentemente all’acquisto. (1)
È un esempio efficace che la fantasia del legislatore spagnolo ci offre,
per contemperare le esigenze di certezza del mercato con quelle della tutela
degli azionisti di minoranza, in quanto, in caso di acquisto di
partecipazioni inferiori al 30 per cento, consentirebbe di legare la
determinazione del controllo di fatto all’elemento più forte di
esercizio del controllo, che è la nomina della maggioranza degli
amministratori. Se si volesse essere "più realisti" del re di Spagna, si
potrebbe ulteriormente limitare l’applicazione del criterio sostanziale alle
partecipazioni comprese tra il 15 ed il 30 per cento per evitare situazioni
limite
Il legislatore italiano vuole dunque essere meno fantasioso di quello
spagnolo nell’individuare condizioni oggettive per la tutela degli azionisti
di minoranza nel caso di variazioni del controllo sotto la soglia del 30 per
cento? Si eviterebbe in tal modo ciò che molti paventano: la discrezionalità
della Consob, supposta fonte di incertezza per i mercati.
La clausola di reciprocità
Ma a proposito di discrezionalità, e della sua supposta capacità di
produrre incertezza per i mercati, ciò che invece mi sembra sì da evitare
con ogni forza, è quanto prevede l’articolo 104 ter dello schema del
provvedimento all’esame in Italia. Si tratta della nota clausola di
reciprocità (invocata da molti sotto la bandiera della italianità per
contenere la contendibilità delle imprese del nostro paese) per cui
l’obbligo di Opa previsto dalle disposizioni di legge non si applica in caso
di "offerta promossa da chi non sia soggetto a tali disposizioni, ovvero a
disposizioni equivalenti, anche per quanto riguarda le regole per
l’approvazione della delibera assembleare, ovvero da una società o ente
controllata da quest’ultimo (…). La Consob determina (…) se le disposizioni
applicabili all’offerente siano equivalenti a quelle cui è soggetta la
società emittente".
Come si legge nelle osservazioni che accompagnano il testo in consultazione
"sul piano operativo la clausola di reciprocità presenta notevoli
incertezze. A tal fine si propone nel testo di affidare alla Consob la
valutazione della equivalenza fra gli statuti della società emittente e
offerente (…).
In cosa consista la dimostrazione della equivalenza tra le disposizioni
(letterale, sostanziale, totale, parzialmente prevalente e così via?) non
pare immediatamente fonte di certezza per i mercati finanziari: anche per
effetto della libertà statutaria che la legge riconosce alle società.
Libertà non solo possibile fonte di pillole avvelenate, ma anche alla base
di contenziosi senza fine, soprattutto se si tiene a mente che le norme che
non si applicherebbero sono per l’appunto quelle che vietano agli
amministratori di attuare misure difensive senza l’autorizzazione
assembleare ottenuta in pendenza di offerta.
Anche la legge spagnola recepisce la clausola di reciprocità. (2) Ma,
in base a una prima lettura delle norme stesse, non pare affidare alla
Consob spagnola l’ingrato compito della dimostrazione dell’equivalenza
tra le diverse disposizioni che, invece, il legislatore domestico
intenderebbe affidare alla Consob italiana.
Infine, una ulteriore utile indicazione che viene dalla legge spagnola
riguarda l’applicazione delle cosiddette regole di neutralizzazione
che la direttiva europea ha lasciato alla discrezionalità dei singoli Stati
nazionali. La disciplina spagnola (3) ha reso opzionale
l’adozione di tali regole che prevedono l’inefficacia di alcune difese
preventive – ad esempio poteri di voto differenziati (azioni privilegiate),
limiti ai diritti di voto (società privatizzate) o al trasferimento di
azioni (patti di blocco) – per le assemblee che si tengono nel corso
dell’offerta e in quella successiva all’Opa. L’Italia, invece, impone le
regole di neutralizzazione per legge. Tale scelta, che incide fortemente
sull’autonomia statutaria delle imprese italiane contraddice
l’evoluzione normativa a favore della libertà statutaria e sembra a prima
vista presentare più costi che benefici. Il maggiore rischio è che ai patti
parasociali che diventerebbero strumenti spuntati di fronte a un tentativo
di scalata, si sostituirebbe un ritorno al fenomeno delle piramidi
societarie, che resterebbero efficaci, di cui il sistema si stava
faticosamente liberando.
Lascio agli esegeti del diritto spagnolo la verifica di ciò, ma se fosse
vero, evviva Zapatero!
(1) Articolo 4, Partecipazione di controllo, comma 1.
(2) Capitolo VI, Norme di difesa, articolo 28, comma 5.
(3) Articolo 29, Regime opzionale.
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