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  • 29/08/2007 Il rischio di credito: uscito dalla porta, rientrato per la finestra (Luigi Spaventa, http://www.lavoce.info)

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    Oggi anche la proverbiale massaia di Voghera sa tutto sui prestiti subprime: pur se mai ha potuto averne uno, e meno che mai avere un Ninja loan, un prestito concesso con "no verification of income, job status or assets". Non è invece del tutto ovvio come e perché la favilla relativamente piccola di un’impennata di insolvenze su quei prestiti abbia potuto innescare la grande fiammata di una crisi finanziaria dalle possibili conseguenze sistemiche. Dopo tutto, le insolvenze sui subprime, nel peggiore dei casi, potrebbero provocare perdite dirette dell’ordine di 100 miliardi di dollari (Bernanke): poco più di una goccia nel grande mare delle attività finanziarie in circolazione; poca cosa rispetto ai 5miila miliardi andati in fumo alla fine della bolla delle dot.com. a inizio secolo.

    Il tassello mancante

    Sappiamo che il tendenziale aumento delle insolvenze ha a un certo punto provocato una drastica riduzione di liquidità: non di quella monetaria, abbondante oggi come un anno fa, ma di quella di mercato, intesa come possibilità di vendere e acquistare strumenti finanziari senza provocare forti escursioni dei prezzi. Dall’oggi al domani attività ritenute liquide, rappresentative non solo di prestiti subprime, ma anche di mutui ragionevolmente sicuri, sono rimaste immobilizzate nei bilanci degli operatori e non hanno potuto essere rifinanziate con il credito a breve, che si è all’improvviso inaridito. Un rischio limitato di insolvenza – quello che valutano le agenzie di rating – è stato moltiplicato da un rischio di liquidità, che nessuno aveva scontato nei prezzi. Gli economisti avranno modo di riflettere sulle cause e le conseguenze delle fluttuazioni della liquidità di mercato (magari rileggendosi Shleifer e Vishny sul Journal of Finance del 1997)
    Ma c’è ancora un tassello mancante. Da qualche anno si parla del trasferimento del rischio di credito e del nuovo business model delle maggiori banche, definito come "originare e distribuire": originare prestiti e distribuirne all’esterno il rischio. Questo modello, alla base del grande castello dei derivati di credito, consente alle banche di spogliarsi di parte del rischio e a operatori terzi, che non sono intermediari finanziari, di partecipare al mercato del credito. La diffusione del rischio di credito fra soggetti non bancari dovrebbe frazionare le conseguenze delle insolvenze, ridurne gli effetti sistemici e aumentare la liquidità degli strumenti di credito. Sui costi - riduzione del monitoraggio del debitore, prima operato dalle banche, impossibilità di conoscere dove siano finiti i rischi - dovrebbe prevalere il beneficio di una maggiore immunizzazione del sistema dagli shock.
    Ma allora, come mai in questo mondo nuovo qualche decina di miliardi di insolvenze riesce a provocare un contagio così diffuso? La risposta è: perché quel rischio di credito, trasferito dalle banche in varie guise (risparmio gli acronimi della nuova ingegneria) è a esse tornato in altri modi. Solo uno di questi modi aveva preoccupato i regolatori: il rischio di controparte nei rapporti finanziari (di prestito e di brokeraggio) fra banche e hedge funds. Non altri, che oggi divengono palesi.

    Dietro gli acronimi fantasiosi

    Il più rilevante si è manifestato nell’esistenza di entità connesse alle banche, ma collocate fuori bilancio. Con nomi esotici, quali conduits e Siv (structured investment vehicles) queste entità investivano nelle obbligazioni strutturate di credito, finanziandosi a breve con carta commerciale (Abcp: asset backed commercial paper), ma godendo di una linea di credito da parte delle banche: queste, incassando commissioni, vendevano così un’opzione di provvista di liquidità di ultima istanza non evidenziata in bilancio. Quando il prezzo delle obbligazioni è crollato, si è chiuso anche il mercato degli Abcp e le banche sono state costrette a intervenire, evidenziando in bilancio i crediti erogati. VÈ così che due banche tedesche, la Ikb e la Sachsen Landesbank, hanno dovuto alzare bandiera bianca e chiedere un salvataggio.
    In secondo luogo, sono andati in crisi, negli Stati Uniti, molti intermediari specializzati, che operano sul mercato dei mutui e verso cui le banche erano esposte. In terzo luogo, molte banche erano attive con trading proprietario sul mercato delle obbligazioni strutturate di vario tipo: dopo aver trasferito il rischio di credito, lo ricompravano e lo rivendevano per trarne profitti differenziali. Quando i prezzi sono caduti, esse hanno dovuto sopportare le perdite sulle obbligazioni ancora in portafoglio. Infine, nella grande scorpacciata di leveraged buy out degli ultimi anni le banche finanziavano a dovizia le operazioni di acquisto a debito dei fondi di private equity per poi, naturalmente, rivendere fuori il credito acquisito. Un bel po’ dei crediti concessi per le operazioni più recenti gli è tuttavia rimasto sul gozzo, perché non hanno fatto a tempo a dar via le obbligazioni corrispondenti, che oggi nessuno vuole: si tratta, secondo alcune stime, di almeno 200 miliardi di dollari.
    Il sistema bancario dunque, diversamente da quanto ci si attendeva, è stato un portatore del contagio: un portatore ancora abbastanza sano, dopo anni di alti profitti e di consolidamento della situazione patrimoniale; ma con sintomi di fragilità che meritano attenzione. Se ne accorgono ora le banche centrali e le autorità di vigilanza: le quali distribuiscono freneticamente questionari per appurare quale sia, dietro le quinte dei bilanci e per il tramite di terzi, l’esposizione effettiva delle banche sistema a quei rischi del credito, che usciti dalla porta sono in parte tornati per la finestra.

  • 23/09/2008 Archivio Crac Lehman Brother, il terrore dei mutui, i risparmi degli investitori
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