Una vicenda anima in questi giorni la Borsa italiana: lo
scontro per il controllo della banca Antoveneta.
I dubbi riguardano in particolare le condizioni e il ruolo svolto dalla
Banca Popolare di Lodi e dalle autorità di controllo e vigilanza.
La posizione del cacciatore e della preda
La tabella sotto mette a confronto le due banche, riepilogando alcuni dei
dati più significativi.
Valori in ’000
(Anno 2004) |
BPL |
ANT |
|
|
|
Totale attivo |
43.284.979 |
45.432.252 |
Massa Amministrata |
66.075.374 |
65.612.648 |
Patrimonio netto |
2.729.146 |
2.642.464 |
|
|
|
Margine di interesse |
981.241 |
1.371.041 |
Margine Servizi |
803.691 |
837.889 |
Margine di
Intermediazione |
1.784.932 |
2.235.074 |
Risultato di Gestione |
874.406 |
1.085.971 |
Utile di esercizio |
168.382 |
282.688 |
|
|
|
ROE |
6,58% |
9,62% |
Fondi Generati dalla
Gestione |
752.268 |
1.311.480 |
|
|
|
Sofferenze Nette/impieghi
Netti (%) |
1,70% |
3,7% |
Sofferenze
Nette/Patrimonio Netto (%) |
16,40% |
54,20% |
Indice Copertura
Sofferenze Nette (%) |
34,40% |
69,80% |
Patrimonio di
base/Attività di rischio ponderate |
6,35% |
5,77% |
Patrimonio di
vigilanza/Attività di rischio ponderate |
9,64% |
9,80% |
|
|
|
No. Dipendenti |
8.706 |
10.481 |
No. Sportelli Bancari |
970 |
1.004 |
|
|
|
|
|
|
Capitalizzazione (aprile
’05) |
2.444.721 |
7.638.996 |
PBV (aprile ’05) |
0,896 |
2,842 |
I due gruppi sono del tutto equivalenti dimensionalmente, sia come
massa amministrata che come total asset. Antonveneta si presenta con una
redditività migliore (anche se aveva chiuso il 2003 con oltre 800 milioni di
perdita) e con una copertura delle sofferenze doppia di quella di Popolare
Lodi. Indubbiamente, la grossa differenza sta nel loro valore di mercato
delle due banche: in questo momento Antonveneta capitalizza oltre tre volte
il valore di Bpl. A questi dati vale la pena aggiungere qualche osservazione
in più su Bpl. Un report elaborato a febbraio di quest’anno da un’analista
inglese, Andrew Sentance, mette in evidenza che Popolare Lodi, per
completare alcune acquisizioni del passato, dovrà pagare nel 2005 oltre 700
milioni di euro. (1)
Inoltre, la banca ha iscritto in bilancio alcune partecipazioni che con
l’applicazione dei criteri Ias, potrebbero comportare svalutazioni per circa
300 milioni di euro. In particolare, tra queste c’è la partecipazione in
Caribolzano, che ancora nel bilancio 2004 è iscritta al costo e valutata
368 milioni, equivalenti a un valore di 502 euro per azione, quando nel 2004
Bayerische Landesbank ha venduto la sua quota per un’equivalente di 220 euro
per azione. Solo questa partecipazione potrebbe comportare una svalutazione
di oltre 200 milioni di euro. E se non sarà svalutata, aspettiamo una
spiegazione del perché.
Domande & paradossi
Ma perché Bpl vale un terzo di Antonveneta nonostante siano due
banche abbastanza simili per dimensione e attività svolta? Antonveneta è
palesemente sopravalutata in questo momento, ma è bene ricordare che la
differenza di valore era rilevante anche prima degli ultimi eventi.
Evidentemente, il mercato ha attese in termini di redditività
alquanto superiori per Antonveneta.Altrettanto evidentemente i rilievi di
Andrew Sentance su Bpl sono largamente condivisi tra gli operatori. I numeri
del resto parlano chiaro: Bpl in termini sia di Pbv che di Pe, attuali e
attesi, è all’ultimo posto tra le maggiori banche italiane. Tutto questo
rende quantomeno strano che sia Bpl (capitalizzazione: 2,4 miliardi di euro)
a scalare Ant (capitalizzazione: 7 miliardi di euro), e non viceversa. Per
la cronaca, Abn Ambro, la banca olandese che su Antonveneta ha lanciato un’Opa,
capitalizza sul mercato qualcosa come 33 miliardi di euro. In poco più di un
mese, Bpl ha acquistato sul mercato azioni di Antonveneta per circa 2
miliardi di euro e nel 2005 avrà almeno altri 700 milioni di euro da
pagare. Come pensa Bpl di finanziare tutto questo? Come ha finanziato gli
acquisti fino a questo momento? Probabilmente scambiando titoli di Stato e
obbligazioni con azioni; ma questo è un gioco un po’ rischioso. Soprattutto
per una banca che ha già una bassa copertura delle sofferenze (molto
al di sotto della media delle banche italiane), con un patrimonio che è
destinato probabilmente a intaccarsi nel 2005.
In uno scenario simile, la scelta del management di Bpl di acquistare azioni
di un’altra banca a prezzi così elevati, diciamo pure fuori mercato, non
sembra razionale. Per non parlare, poi, di chi ha autorizzato tutto questo.
Si tenga presente che il Pbv medio delle maggiori banche italiane è di circa
1,68. Unicredito ha un Pbv di 2. A livello europeo, il Pbv medio è di 1,85;
il valore più elevato è quello di Ubs, 2,99. È credibile che Antonveneta
mantenga un Pbv di 2,84? O che valga in termini relativi quanto una banca
come Ubs? La risposta è molto semplice: no.
Immaginiamo che Bpl conquisti il controllo di Antonveneta. Ai prezzi
attuali, considerando una valutazione di Antonveneta basata su di un Pbv
medio delle banche italiane di 1,68, il premio che sta pagando sarebbe di
circa il 70 per cento, qualcosa come 800 milioni di euro sugli acquisti
dell’ultimo mese. Per conquistare un altro 50 per cento, arriveremo a 2,4
miliardi. Se consideriamo gli attuali target price su Antonveneta, medio
(19,2) e mediano (17,6), il premio si posiziona tra il 40 e il 50 per cento;
a cui corrisponde un valore di 500-650 milioni per gli acquisti dell’ultimo
mese e 1,5-2 miliardi per conquistare il 75 per cento.
Vediamo ora la cosa dal lato degli azionisti di Bpl. I benefici
derivanti dalla conquista di Antonveneta saranno maggiori dei costi e tali
da recuperare il possibile effetto diluizione legato all’aumento di capitale
necessario per finanziare l’operazione e riportare i ratios patrimoniali a
livelli accettabili? Stiamo parlando di coprire dei costi, non di possibili
guadagni. Agli azionisti attuali di Bpl bisognerebbe forse spiegare come e
in quanto tempo si pensa di recuperare i 500-800 milioni di euro già
spesi come premio per acquistare azioni di Antonveneta, ovvero dal 20 al 30
per cento e oltre della capitalizzazione attuale di Bpl. È evidente che Bpl
non è nelle condizioni di lanciare un’Opa totalitaria su Antonveneta e
dunque si guarderà bene dal superare la soglia del 30 per cento, oltre la
quale scatta l’obbligo. A questo punto, però, non si comprende per quale
motivo si è permesso a Bpl di aumentare la sua quota, dopo che Abn Ambro
aveva lanciato l’Opa. Tanto più che la normativa impone a Bpl l’obbligo
di Opa anche nel caso in cui si accordi con altri azionisti al fine di
controllare Antonveneta. Forse la strategia di Bpl in questa vicenda è
rastrellare azioni sul mercato scommettendo su un aumento del prezzo di Opa
da parte di Abn Ambro?
La conclusione a cui vogliamo arrivare è piuttosto evidente: come è
possibile che una banca nelle condizioni di Bpl, con i peggiori fondamentali
di mercato, sia stata autorizzata a rastrellare, a prezzi così alti, tante
azioni sul mercato con l’obiettivo di controllare un istituto che nella
peggiore delle ipotesi vale almeno il doppio? Secondo quali principi e quale
logica di regolamentazione prudenziale stanno ragionando in Banca
d’Italia? Come rispondono agli appunti di alcuni analisti che già stimano i
ratios patrimoniali di Bpl a un terzo del valore del 2004? Non vorremo fare
i profeti di sventura, ma per come si sono messe le cose, ci sono veramente
pochi dubbi che questa storia alla fine avrà un costo. Anche se ci vorrà
ancora un po’ di tempo per stabilire quale sia la sua dimensione, chi sarà
effettivamente a pagare e quali saranno le possibili conseguenze.
Per limitare questo costo esiste tuttavia una strada molto semplice:
Bpl fermi le sue ambizioni e aderisca all’Opa di Abn Ambro. La scelta è poco
onorevole, ma è probabilmente quella economicamente più indolore, se
consideriamo anche il fatto che circa il 5 per cento della quota di Popolare
Lodi in Anotonveneta è a prezzi di carico certamente più bassi di 25 euro
per azione.
Postilla
L’offerta pubblica di scambio di Banca Popolare Lodi su Antonveneta
prevede una valorizzazione dell’istituto di Padova pari a 26 euro per
azione. I rapporti impliciti di concambio prevedono un valore per azione
di 9,2 per Bpl e di 45 per Reti Bancarie, ipotizzando quindi un premio,
rispettivamente, di circa il 18 e 13 per cento sui prezzi attuali. Come
hanno riportato tutti i giornali, ai prezzi attuali, l’Ops di Bpl
corrisponde in realtà a circa 23 euro per azione di Antonveneta. L’offerta è
sul 70 per cento del capitale.
Questo significa che in questo momento qualcuno dovrebbe pagare circa 600
milioni di euro, impliciti nella valorizzazione teorica di Antonveneta a
26 euro. Va poi aggiunto il premio che Bpl ha pagato per portare la
sua quota a quasi il 30 per cento. Il premio come abbiamo visto è
presumibilmente compreso tra i 500 e gli 800 milioni. La somma dei due premi
determina un costo totale compreso tra 1,1 e 1,4 miliardi di euro, di cui
gli azionisti di Bpl e di Antonveneta dovranno farsi carico.
Guadagni certi e incerti
Nel progetto di Ops elaborato da Bpl si legge: "Il nuovo Gruppo,
caratterizzato da nuove potenzialità di crescita, da un’intensa creazione di
valore e da interessanti sinergie in termini di ricavi e di costi superiori
ai 300 milioni di euro, costituirà un rafforzamento del comparto creditizio
italiano e un forte richiamo per altre realtà della stessa categoria e
dimensioni". Belle parole a parte, ora come ora la cosa risulta piuttosto
vaga. A partire da questi ipotetici 300 milioni: sono le effettive
sinergie che si avranno ogni anno (si sta considerando ad esempio i maggiori
costi per interessi passivi legati alle emissioni obbligazionarie previste
dal soggetto di Ops)? E da quando? È piuttosto evidente infatti che fa molta
differenza se tutto questo si pensa di averlo entro due, tre, cinque o dieci
anni.
Ma prendiamo per buoni questi dati e immaginiamo che questi benefici
siano permanenti e si concretizzino in un tempo ragionevole di tre anni.
Ipotizzando un tax rate del 40 per cento e un costo del capitale del 9,5 per
cento (data la situazione, non è certo una stima per eccesso), abbiamo una
potenziale creazione di valore pari a circa 1,4 miliardi di euro, appena in
grado di coprire i soli costi vivi dell’operazione. Non vi sono compresi,
comunque, il costo dei consulenti e quelli legati alla complessa operazione
di aumento di capitale di Bpl che non sono certo poca cosa. L’offerta di
Abn Ambro prevede un’Opa sull’intero capitale: 25 euro in contanti
per ogni azione di Antonveneta. Gli attuali azionisti di Antonveneta, se
potranno, dovranno quindi scegliere tra un guadagno certo e l’ipotesi di
dover pagare subito qualcosa, con la speranza di recuperare poi, e nella
migliore delle ipotesi, poco più di quello che hanno già pagato.
Naturalmente, sempre che con il tempo non emergano problemi di stabilità
finanziaria, visto che come ha rilevato giustamente Alessandro Penati su
Repubblica, Bpl assomiglia sempre di più a un hedge fund più che a una
Banca, e che ovviamente le sinergie di 300 milioni stimate da Bpl diventino
una realtà nel giro di pochi anni e non risultino sovrastimate. Abn Ambro
stima in poco più della metà i risparmi in termini di costi e da
indiscrezioni di stampa in circa 100 milioni quelle in termini di ricavi. In
bocca al lupo!
(1) Il report su Bpl
di Andrew Sentance per Gestnord si trova nel sito di Borsa Italiana. Dopo la
pubblicazione, Sentance è stato licenziato dal gruppo che fa capo a Maurizio
Sella (presidente Abi) con la seguente motivazione "aver divulgato a terzi
(tra cui l’agenzia Bloomberg) informazioni relative a Bpl, delle quali è
venuto a conoscenza in ragione del suo rapporto di collaborazione" (vedi
l’Espresso del 18 marzo). Chiunque abbia letto quel report si sarà accorto
che non c’è nulla di veramente rilevante che non possa essere ricavato dai
documenti u
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