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07/03/2006 Incomprensibile BCE (Tommaso Monacelli, www.lavoce.info)

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Se un vostro amico continua a dirvi che non ha nessuna intenzione di diventare un fumatore abituale, e poi una sera a cena lo vedete fumare una sigaretta, la sera successiva a casa di amici un’altra sigaretta, che cosa siete indotti a pensare? Che sia credibile? Sostituite voi stessi con mercati finanziari, imprese e consumatori, e il vostro amico con la Banca Centrale Europea (BCE), e chiedetevi: quanto è credibile la politica monetaria della BCE?
E’ noto che la BCE ha deciso, dopo quello di Novembre, per un nuovo rialzo dei tassi di un quarto di punto, portando il tasso principale di riferimento al 2.5%. Ci sarebbe da dire: niente di sorprendente. Negli ultimi mesi, sia i dati attuali che le previsioni sul tasso di inflazione armonizzato per l’area Euro (il cosiddetto indice HICP) sono chiaramente al di sopra del limite di riferimento del 2%. Le previsioni indicano, per il 2006, un incremento dell’indice HICP (su base annua) compreso tra l’1.9% e il 2.5%, e per il 2007 un incremento compreso tra l’1.6% e il 2.8%.

Ma qual è la strategia?

La motivazione principale di questa nuova stretta monetaria, come si può dedurre dal contenuto della conferenza stampa del Presidente Trichet, risiede nel persistente effetto inflazionistico del rialzo dei prezzi energetici. Un caso scuola, quindi. Politica monetaria restrittiva in presenza di pressioni inflazionistiche provenienti dal lato dell’offerta.
Non è qui in discussione il fatto che la BCE abbia rialzato i tassi, ma il come ci sia arrivata (a partire dal primo rialzo di Dicembre 2005). Ancora una volta la strategia della BCE (ivi inclusa quella comunicativa) lascia perplessi. Ricordiamo che, commentando il precedente rialzo del 1 Dicembre 2005, il Presidente Trichet aveva insistito oltremisura su un particolare aspetto: "Non ci stiamo vincolando ex-ante ad una serie di rialzi dei tassi". Dopodichè, ecco che a Marzo 2006 i tassi salgono ancora. Che cosa dovremmo dedurne? Logicamente, che siano intervenuti fatti nuovi a giustificare tale mossa. In realtà, non c’è traccia di tutto ciò. Che la dinamica dei prezzi energetici degli ultimi due anni (unita in Europa ad una fiacca dinamica della produttività) potesse mettere a rischio la stabilità dei prezzi era fatto noto da tempo. Ed è altrettanto noto ad ogni macroeconomista che l’effetto inflazionistico di un rialzo del prezzo del petrolio si manifesta in modo ritardato e, purtroppo, molto persistente.
Come già argomentato, la migliore risposta della politica monetaria ad una spinta inflazionistica proveniente dal lato dei costi è una strategia di orientamento ottimale delle aspettative degli operatori economici. Possiamo pensare a due possibili alternative, una di tipo "miope", l’altra di tipo "lungimirante". La strategia miope consiste nell’alzare i tassi oggi (leggi Dicembre 2005), annunciare che non c’è nessun impegno preventivo a rialzarli anche successivamente, e poi (pur in assenza di fatti nuovi) in realtà finire per alzarli nuovamente (leggi decisione di Marzo 2006). La seconda strategia (lungimirante), tenendo conto della prevedibile persistenza inflazionistica degli effetti dello shock petrolifero, consiste nell’alzare i tassi oggi e preannunciare (già oggi) che si continueranno probabilmente ad alzare i tassi in futuro fino a quando le aspettative di inflazione (il vero oggetto del contendere) non saranno sotto controllo.

Il pilastro monetario

La prima strategia è simile ad una navigazione a vista (magari grossolanamente nella giusta direzione), la seconda ad una navigazione programmata con un computer di bordo.
Ai fini di un orientamento ottimale delle aspettative, una cosa è decidere di alzare i tassi solo ex-post, altra è preannunciare di farlo ex-ante. Preannunciare già oggi un probabile sentiero di rialzo dei tassi, agisce in modo virtuoso sulle aspettative di inflazione, e quindi direttamente già sull’inflazione di oggi. Questa strategia preventiva minimizza i costi complessivi (in termini di inflazione e crescita) della politica rialzista, rendendo il secondo rialzo possibilmente anche più contenuto di quello attuato ex-post con la strategia miope. In altre parole: attuando la strategia miope si giunge apparentemente alla stessa destinazione (tassi al 2.5%), ma con costi maggiori.
C’è poi un altro aspetto dell’ intervento della BCE che lascia perplessi: il ricorso al cosiddetto "pilastro monetario" (pillar). E’ noto che la BCE basa le proprie decisioni su due cosiddetti pilastri: l’analisi economica (che consiste nella valutazione degli effetti di tutte le componenti di domanda e offerta sulla dinamica dei prezzi), e l’analisi monetaria. La seconda (di tradizionale scuola Bundesbank) trova radice nella vecchia proposizione secondo cui "l’inflazione è nel lungo periodo comunque un fenomeno monetario". In altre parole, più cresce la quantità di moneta nell’economia, maggiore è la dinamica al rialzo dei prezzi. Secondo la BCE, nell’area Euro, il tasso di crescita annuale di M3 (una misura della base monetaria), rimane robusta, e la direzione tendenziale dell’espansione monetaria continua a riflettere lo stimolo dei bassi tassi di interesse. Questo secondo insieme di informazioni contribuisce quindi a giustificare la mossa rialzista.
Si noti innanzitutto la circolarità del ragionamento: alziamo i tassi oggi (anche) perché la crescita della quantità di moneta è forte a causa dei tassi bassi. Insomma: alziamo i tassi perché i tassi sono bassi!
Ma c’è di più. La BCE conclude che la decisione di rialzare i tassi di interesse di ieri scaturisce dal confronto incrociato di entrambe le analisi, quella economica (che segnala la spinta sui prezzi derivante dal lato dei costi) e quella monetaria (che preoccupa per la crescita della quantità di moneta). Come avviene sempre con le decisioni della BCE basate su questa fantomatica strategia dei due pilastri, c’è da chiedersi: che cosa sarebbe successo se l’analisi monetaria avesse fornito indicazioni contraddittorie rispetto a quella economica? Insomma, basta che uno solo dei due pilastri dia indicazioni in una certa direzione, o sono strettamente necessari entrambi? Misteri della politica monetaria in stile BCE

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