Se un vostro amico continua a dirvi che non ha nessuna
intenzione di diventare un fumatore abituale, e poi una sera a cena lo vedete
fumare una sigaretta, la sera successiva a casa di amici un’altra sigaretta, che
cosa siete indotti a pensare? Che sia credibile? Sostituite voi stessi con
mercati finanziari, imprese e consumatori, e il vostro amico con la Banca
Centrale Europea (BCE), e chiedetevi: quanto è credibile la politica monetaria
della BCE?
E’ noto che la BCE ha deciso, dopo quello di Novembre, per un nuovo rialzo dei
tassi di un quarto di punto, portando il tasso principale di riferimento al
2.5%. Ci sarebbe da dire: niente di sorprendente. Negli ultimi mesi, sia i dati
attuali che le previsioni sul tasso di inflazione armonizzato per l’area Euro
(il cosiddetto indice HICP) sono chiaramente al di sopra del limite di
riferimento del 2%. Le previsioni indicano, per il 2006, un incremento
dell’indice HICP (su base annua) compreso tra l’1.9% e il 2.5%, e per il 2007 un
incremento compreso tra l’1.6% e il 2.8%.
Ma qual è la strategia?
La motivazione principale di questa nuova stretta monetaria,
come si può dedurre dal contenuto della conferenza stampa del Presidente Trichet,
risiede nel persistente effetto inflazionistico del rialzo dei prezzi
energetici. Un caso scuola, quindi. Politica monetaria restrittiva in presenza
di pressioni inflazionistiche provenienti dal lato dell’offerta.
Non è qui in discussione il fatto che la BCE abbia rialzato i tassi, ma il
come ci sia arrivata (a partire dal primo rialzo di Dicembre 2005). Ancora
una volta la strategia della BCE (ivi inclusa quella comunicativa) lascia
perplessi. Ricordiamo che, commentando il precedente rialzo del 1 Dicembre 2005,
il Presidente Trichet aveva insistito oltremisura su un particolare aspetto:
"Non ci stiamo vincolando ex-ante ad una serie di rialzi dei tassi".
Dopodichè, ecco che a Marzo 2006 i tassi salgono ancora. Che cosa dovremmo
dedurne? Logicamente, che siano intervenuti fatti nuovi a giustificare tale
mossa. In realtà, non c’è traccia di tutto ciò. Che la dinamica dei prezzi
energetici degli ultimi due anni (unita in Europa ad una fiacca dinamica della
produttività) potesse mettere a rischio la stabilità dei prezzi era fatto noto
da tempo. Ed è altrettanto noto ad ogni macroeconomista che l’effetto
inflazionistico di un rialzo del prezzo del petrolio si manifesta in modo
ritardato e, purtroppo, molto persistente.
Come già argomentato, la migliore risposta della politica monetaria ad una
spinta inflazionistica proveniente dal lato dei costi è una strategia di
orientamento ottimale delle aspettative degli operatori economici. Possiamo
pensare a due possibili alternative, una di tipo "miope", l’altra di tipo
"lungimirante". La strategia miope consiste nell’alzare i tassi oggi (leggi
Dicembre 2005), annunciare che non c’è nessun impegno preventivo a rialzarli
anche successivamente, e poi (pur in assenza di fatti nuovi) in realtà finire
per alzarli nuovamente (leggi decisione di Marzo 2006). La seconda strategia
(lungimirante), tenendo conto della prevedibile persistenza inflazionistica
degli effetti dello shock petrolifero, consiste nell’alzare i tassi oggi e
preannunciare (già oggi) che si continueranno probabilmente ad alzare i
tassi in futuro fino a quando le aspettative di inflazione (il vero oggetto del
contendere) non saranno sotto controllo.
Il pilastro monetario
La prima strategia è simile ad una navigazione a vista
(magari grossolanamente nella giusta direzione), la seconda ad una navigazione
programmata con un computer di bordo.
Ai fini di un orientamento ottimale delle aspettative, una cosa è decidere di
alzare i tassi solo ex-post, altra è preannunciare di farlo ex-ante.
Preannunciare già oggi un probabile sentiero di rialzo dei tassi, agisce in modo
virtuoso sulle aspettative di inflazione, e quindi direttamente già
sull’inflazione di oggi. Questa strategia preventiva minimizza i costi
complessivi (in termini di inflazione e crescita) della politica rialzista,
rendendo il secondo rialzo possibilmente anche più contenuto di quello attuato
ex-post con la strategia miope. In altre parole: attuando la strategia miope si
giunge apparentemente alla stessa destinazione (tassi al 2.5%), ma con costi
maggiori.
C’è poi un altro aspetto dell’ intervento della BCE che lascia perplessi: il
ricorso al cosiddetto "pilastro monetario" (pillar). E’ noto che la BCE
basa le proprie decisioni su due cosiddetti pilastri: l’analisi economica (che
consiste nella valutazione degli effetti di tutte le componenti di domanda e
offerta sulla dinamica dei prezzi), e l’analisi monetaria. La seconda (di
tradizionale scuola Bundesbank) trova radice nella vecchia proposizione secondo
cui "l’inflazione è nel lungo periodo comunque un fenomeno monetario". In altre
parole, più cresce la quantità di moneta nell’economia, maggiore è la dinamica
al rialzo dei prezzi. Secondo la BCE, nell’area Euro, il tasso di crescita
annuale di M3 (una misura della base monetaria), rimane robusta, e la direzione
tendenziale dell’espansione monetaria continua a riflettere lo stimolo dei bassi
tassi di interesse. Questo secondo insieme di informazioni contribuisce quindi a
giustificare la mossa rialzista.
Si noti innanzitutto la circolarità del ragionamento: alziamo i tassi oggi
(anche) perché la crescita della quantità di moneta è forte a causa dei tassi
bassi. Insomma: alziamo i tassi perché i tassi sono bassi!
Ma c’è di più. La BCE conclude che la decisione di rialzare i tassi di interesse
di ieri scaturisce dal confronto incrociato di entrambe le analisi, quella
economica (che segnala la spinta sui prezzi derivante dal lato dei costi) e
quella monetaria (che preoccupa per la crescita della quantità di moneta). Come
avviene sempre con le decisioni della BCE basate su questa fantomatica strategia
dei due pilastri, c’è da chiedersi: che cosa sarebbe successo se l’analisi
monetaria avesse fornito indicazioni contraddittorie rispetto a quella
economica? Insomma, basta che uno solo dei due pilastri dia indicazioni in una
certa direzione, o sono strettamente necessari entrambi? Misteri della politica
monetaria in stile BCEArchivio Europa
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